최근 몇년동안 적극적인 M&A로 재계에 두각을 나타내던 두산그룹과 금호그룹 등이 세계적인 금융위기로 인한 경기 침체로,
최근 유동성 위기로 고생을 하고 있습니다.

M&A란게 잘하면 약이지만, 못하면 독이 되는 동전의 양면 같은 것...
(인수후 시장이 활황이 되는 등 운도 따라줘야 될듯...)

그런 면에서 STX그룹은 참 운이 있는 것 같아요...
(물론, 회장이 CFO 출신이라 그 분야엔 전문가인 부분도 있지만...)



아무튼 내용이 유익해서 한번 올려 봅니다.

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M&A(인 수·합병)는 약(藥)이 될 수도 있지만, 독(毒)이 될 수도 있다. 세계 경제가 대공황 이후 최악의 경제위기에 빠져들면서 세계 곳곳에서 '승자의 저주(winner's curse)'를 받아 신음하는 기업들이 늘고 있다. '승자의 저주'란 치열한 경쟁을 뚫고 M&A전(戰)에서 승리했지만 무리한 인수로 오히려 기업 경영이 위험에 빠지거나 기대한 만큼 효과를 얻지 못하는 경우를 말한다. 최근 채권은행들로부터 구조조정 대상으로 지정된 일부 대기업 그룹 역시 대형 M&A에 성공했지만 금융위기와 경기 침체로 '승자의 저주'에 시달리고 있다. 세계적인 반도체 업체 AMD, 가전업체 TCL, 스코틀랜드 왕립은행(RBS)도 M&A 후유증으로 큰 손실을 입었다.

그러나 최근 같은 불황은 M&A의 적기(適期)이기도 하다. 알토란 같은 기업을 합리적인 가격에 인수해 경쟁사와의 격차를 벌리거나 새로운 성장 동력을 찾을 수 있는 기회이기 때문이다. 기회와 위험이 엇갈리는 지금, 경영자들은 어떤 M&A 전략을 구사해야 할까? 국내에서 유일하게 파이낸셜타임스 랭킹(Executive Education)부문 50위 안에 든 KAIST 테크노경영대학원 최고경영자과정(AIM) 강좌를 통해 지상(紙上)에서 M&A의 비결을 직접 만나본다.

M&A 성공 실전 가이드

2000년대 들어 한국 기업들도 글로벌 무대에서 대형 M&A를 적극 시도하고 있다. 2007년 두산인프라코어가 밥캣(49억달러)을 인수한 것을 비롯, 2005년 이후 수억달러 이상의 굵직한 M&A만 해도 10여건에 이른다. 과거 M&A라고 하면 90년대 외환위기 때 외국 자본이나 정부 주도에 의해 반 강제적으로 이뤄지던 게 대부분이었던 점을 감안하면 격세지감이 들 정도다.

그러나 국내 기업들의 M&A는 이제 막 걸음마를 뗀 단계에 불과해 성패를 가늠하기는 쉽지 않다. 다른 기업들이 보고 배울 수 있는 사례도 그만큼 적은 셈이다.

M&A 에 대해 지나친 환상을 가진 기업인도 적지 않다. 사실 통계적으로 보면 M&A의 70%가 실패한다. M&A 실무자들 사이에서는 농담 반으로 '미치지(Mad) 않으면 M&A 할 수 없다'고 말한다. 실패를 피하기 위해, 컨설팅 및 실제 사례를 중심으로 'M&A 실전시 주의 사항'을 살펴본다.

■ 어떻게 살 것인가 ― 무조건 싼 게 우선이다

M&A 에 있어 가장 명심할 항목은 '싸게 사라'는 것이다. 보스턴컨설팅그룹(BCG)조사에 따르면 불황기에 이뤄진 합병이 호경기보다 14.5%포인트 높은 주주수익률을 가져다 줬다. 이 의미는 명확하다. 기업들은 불황기가 되어야 비로소 살 만한 매물을 내놓는 경향이 있다는 것이다.

M&A 자문을 맡아 국내 기업 오너들에게 다음 질문을 하면 거의 똑같은 대답을 하곤 한다. 즉 "어떤 기업을 인수한다면 얼마 정도 보유하시겠습니까"라고 물으면 "100년"이라는 대답이 나온다. 손자까지는 물려주겠다는 것이다. 또 "가지고 계신 회사 10개 중 어느 회사가 핵심입니까"라고 물으면 "전부"라고 답한다. "5개는 지금 핵심이고, 5개는 미래의 핵심"이라는 식이다.

그만큼 창업자의 기업에 대한 애착은 강렬하다. 이는 기업을 매물로 내놓을 때 매도 가격에 그대로 반영된다. 따라서 호황기에 분위기에 휩쓸려 M&A를 하는 것은 금물이다. 제 가격에 살 수 있는 경우가 드물기 때문이다.

그러나 경영진이 M&A의 유혹을 이기기란 의외로 쉽지 않다. 특히 다른 기업들이 M&A로 성과를 올릴 때 그렇다. 2000년대 중반 두산과 금호의 중공업·건설업체 인수가 잇따르자 다른 기업들도 M&A에 높은 관심을 보이면서 자문을 요청했었다.

워런 버핏(Buffet) 은 손해보험사를 운영하는, 친한 친구 CEO의 사례를 통해 이 같은 심리 현상을 설명하기도 했다. 이 CEO는 임원진을 대상으로 생명보험사를 인수해야 하는 이유를 설득하다가 원고를 던져버렸다. 그리고 이렇게 말했다. "친구들, 우리도 다른 회사처럼 생명보험사 하나 있어야 하지 않겠어? (Fellas, all the other kids have one?)"

인수 가격을 검토할 때는 기업의 에비타(EBITDA·법인세, 이자, 감가상각비 차감 전 이익)를 기준으로 검토하는 게 좋다. 최근 M&A를 보면 에비타의 6~8배 선에서 인수 가격이 결정되는 게 대부분이다.

다 만 두 가지 경우라면 10배가 넘어도 무방하다. 첫째, 인수 대상 업체의 시장 지배력이 압도적인 경우이다. 둘째, 경기에 큰 영향을 받지 않는 업종인 경우다. 식품, 전력, 제약업종 등이 이에 해당된다. 롯데는 소주 '처음처럼'을 생산하는 두산 주류를 5030억원에 인수했는데, 이는 에비타의 15배 정도다.

■ 전략과 시너지를 거듭 검토하라

싸 게 사는 것도 중요하지만, 무엇을 살 것인지도 중요하다. 경영진은 M&A를 앞두고 전술가가 아닌 전략가가 돼야 한다. 회사를 변모시킬 큰 그림을 갖고 있어야 인수한 회사가 제대로 이익을 내고 모 회사와 시너지를 낼 수 있다.

두산은 이처럼 전략적인 M&A를 통해 사업 구조를 전환한 대표적인 사례다. 두산은 90년대 중·후반부터 식음료 사업이 장기적으로 인구 감소로 인해 어려워진다고 보고, 구조조정을 단행했다. 먼저 현금흐름 1조원을 개선하고, 1조1000억원의 현금을 확보했다. 부채비율도 625%에서 159%까지 낮췄다.

이를 토대로 두산은 한국중공업(2000년), 고려산업개발(2003년), 대우종합기계(2005년)를 잇달아 인수했다. 원래 소비재 기업으로 유명한 두산인데, 2005년에 들어선 산업재 매출 비중이 70% 이상으로 단숨에 뛰어올랐다.

현 재 두산은 해외 경쟁력을 높이기 위한 4차 구조조정을 진행 중이다. 미쓰이밥콕(영국의 보일러 설계 및 엔지니어링업체), AES(미국의 역삼투압담수화 설비업체), 밥캣(미국의 중장비업체) 인수가 대표적 사례다. 전략적인 M&A로서는 충분히 참고할 만한 사례다.

전략적인 M&A를 위해서는 두 가지가 필요하다. 하나는 외부 인사의 적극적인 활용이다. 기존의 틀에 얽매이지 않는 신선한 사고가 필요하기 때문이다. 두산도 맥킨지 출신 등 외부인력을 영입해 전략적 M&A를 진두지휘하게 했다.

또 하나는 적절한 업종의 선택이다. 보통 은행이나 자동차, 전력, 정유, 철강 산업 같은 자본집약적 산업이 M&A를 통해 덩치를 불리기 가장 적합하다. 업체 간 기술이 엇비슷하고, 업무 효율이 '규모의 경제'에 따라 달라지기 때문이다.

■ M&A '하기까지'보다 '하고 나서'를 더 생각하라

M&A는 연애결혼과 매우 비슷하다. 세 가지 공통점을 정리하면 이렇다. '서로에게 미쳐야 한다', '합친 뒤 후회할 확률이 높다', '합치기까지보다 합친 뒤가 더 중요하다'.

이 중 셋째가 가장 중요하다. 아무리 주변에서 보기에 '환상의 커플'이더라도, 막상 합병 이후 제대로 뭉치지 못하면 결과는 엉망이 된다. 1998년 다임러벤츠와 크라이슬러가 합병할 때 경영진은 구매와 유통망 공동 이용을 통해 1999년만 해도 14억달러의 시너지 효과가 날 것이라고 전망했다. 향후 3년 안에 세계 최대 자동차 회사가 될 것이라는 전망도 있었다.

그러나 다임러벤츠의 기술과 크라이슬러의 대량 제조 능력은 생각만큼 궁합이 잘 맞지 않았다. 서로 운영에 간섭하지 않는다는 '대등한 합병(Merger of Equals)' 원칙을 지나치게 고수한 결과 구조조정이 지연되고, 기업 문화가 서로 겉돌았다. 결국 크라이슬러는 경쟁력을 잃고, 인수가격의 5분의 1 가격에 사모펀드 서버러스에 다시 팔렸다.

M&A 뒤 어떤 규제가 따르는지도 확인할 문제다. STX는 2007년 10월 유럽 최대의 크루즈선 조선소인 아커야즈를 인수했다. 그러나 정작 STX가 경영권을 행사한 것은 2008년 5월이 되어서였다. 유럽연합(EU) 집행위원회가 아커야즈 인수에 따른 반독점 혐의 심사에 들어갔기 때문이다. 이 밖에도 노사 문제나 인력과 기술의 유출 문제 등도 M&A 이후를 생각해 미리 챙겨야 할 중요한 문제들이다.

한국의 경우 오너나 CEO가 강한 의지를 갖고 M&A를 밀어붙이는 경우가 많다. 그러나 그럴 때일수록 해당 기업의 신규 사업팀은 보수적으로 M&A 이후를 생각해야 한다.

시 너지 효과가 중요하지만, '측정 가능한' 시너지만을 감안해 M&A 가격에 반영해야 한다. 그래야 불행한 M&A를 원천적으로 막을 수 있다. 결혼 당사자가 '사랑'에 눈이 멀어 결혼을 밀어붙일 때 주변에서 결혼 이후의 '현실'을 일깨워줘야 하는 것과 비슷한 이치다.

적대적 인수합병 방어 전략은

지난 2005년 2월 8일 호리에 다카후미(堀江貴文) 라이브도어 사장은 하룻밤 새 후지TV의 계열사인 닛폰방송의 지분 30%를 시간외 거래로 사들였다. 당시 32세이던 그가 일본의 대표적 민영 방송인 후지TV를 겨냥해 일본에선 보기 드문 적대적 M&A 시도에 들어간 것이다. 치열한 공방 끝에 M&A 시도는 실패하고 호리에 사장도 물러났지만, 이 사건은 적대적 M&A에 대한 일본 사회의 인식을 완전히 바꾸는 계기가 됐다. 한국에서도 이 사건을 전후해 SK와 KT&G가 외국 자본의 공세에 노출됐다. 2003년 소버린은 SK의 지배구조 개선을 내걸고 지분 매입 경쟁을 벌였고, 2006년에는 칼 아이칸이 KT&G를 공격해 사외이사를 앉히는 데 성공했다. 이후에도 국내 재계에 국내외 자본의 크고 작은 기업 경영권 인수 시도가 잇따르고 있다.

2000년대 중반 이후 아시아에서도 '경영권'이 사실상 상품처럼 거래되기 시작한 것이다. 그러나 막상 자사 지배구조의 약점이 무엇인지, 방어 수단은 어떻게 갖춰야 하는지 인식하는 기업은 많지 않다. 지금처럼 주가가 낮을 경우 이런 무지(無知)는 위험천만하다. 외부 세력이 경영권을 위협할 때 기업에 필요한 '진검승부'의 노하우를 실제 사례를 통해 살펴본다.

■ 라이브 도어 사례 - 교차 지분 소유의 약점, 그리고 방어

2005년 후지TV 인수전(戰)에서 호리에 사장은 한번에 '급소'를 겨냥해, 후지산케이그룹을 혼비백산하게 만들었다. 목표는 후지산케이그룹의 핵심 계열사인 후지TV를 인수하는 것이었다. 후지TV는 산케이신문과 닛폰방송(라디오), 포니캐년(음반), 후소샤(출판)를 거느린 거대 회사였다. 매출 300억엔대였던 라이브 도어가 넘보기에는 어림도 없어 보였다. 그러나 호리에 사장은 후지TV의 약점을 발견했다. 후지TV가 닛폰방송과 서로의 지분을 교차소유하고 있었던 것. 닛폰방송은 후지TV의 지분 22.5%를, 후지TV는 닛폰방송의 지본 36.5%를 각각 가지고 있었다. 시가총액은 후지TV가 훨씬 컸다.

호리에 사장은 닛폰방송을 장악할 경우, '꼬리가 몸통을 흔드는' 식으로 후지TV를 장악할 수 있다고 봤다. 호리에 사장은 리먼브러더스에서 800억엔을 조달해, 하루 만에 시간외 거래로 닛폰방송의 지분 30%를 취득하고 대주주가 됐다. 초반 승부는 완벽한 호리에 사장의 승리였다. 후지산케이그룹은 물론, 일본 재계 전체가 경악했다.

그러나 후지TV도 가만히 당하고 있지만은 않았다. 후지TV는 대표적인 적대적 M&A 방어 전술인 '독약 처방(poison pill)'과 '왕관의 보석(crown jewel)' 전술로 치고 나왔다. 둘 다 인수 대상 기업의 매력을 떨어뜨려 인수자가 의욕을 잃게 하는 '자해(自害) 협박성' 전술이다. 독약 처방이란 인수자에 맞서 자기편 주주에게 초저가에 주식을 대량 발행해 주는 것을 말하며, 왕관의 보석은 알짜 계열사를 매각해 버리는 것을 말한다.

닛폰방송은 기존 주식의 1.44배에 해당하는 신주 인수권부 사채를 발행해 후지TV에 배정하기로 했다. 또 후지TV는 알짜 계열사였던 포니캐년 매각 카드를 들고 호리에 사장을 압박했다.

그 러나 호리에 사장의 반격이 만만치 않았다. 그는 닛폰방송의 신주인수권부사채 발행이 불공정거래라는 이유로 도쿄지방법원에 신주인수권부사채 발행금지 가처분 신청을 냈고, 결국 가처분 결정을 받아냈다. 이렇게 되자 후지산케이그룹이 묘수를 냈다. 손정의 회장의 소프트뱅크를 '백기사'로 동원하는 방안이다. 즉 닛폰방송이 보유한 후지TV 주식 14.7%를 소프트뱅크에 5년간 의결권과 함께 빌려주기로 한 것. 호리에 사장이 닛폰방송을 장악한다고 해도, 후지TV에 의결권을 행사하지 못하도록 원천차단한 것이다.

결국 호리에 사장과 후지산케이그룹은 이 단계에서 막후 협상을 통해 출자 및 업무 제휴를 타결하며 서로 한 발씩 물러났다.

이 사례는 아무리 큰 기업이라도 경영권 방어 장치를 미리 갖춰놓지 못하면, 간단한 공격으로도 쉽게 흔들린다는 걸 보여줬다. 머니게임에 놀란 일본 법무성은 이 사건 이후 적대적 M&A가 어렵도록 상법을 고치고, 금융청은 시간 외 거래에 대한 규제를 강화했다. 기업들도 자체 방어책 마련에 나섰다. '소 잃고 외양간 고친' 격이다.

그렇다면 경영권을 지키기 위해서는 어떻게 해야 하나? 경영권 방어를 위해서는 정관 변경 등을 막기 위해 적어도 33.3%의 지분은 확보해야 한다.

' 집중투표제' 등 소액주주를 위한 제도 도입도 신중해야 한다. 이런 제도 도입에 너무 소극적이면 주주 이익을 저해하는 회사로 여겨져 경영권 공격자들에게 좋은 명분을 주게 된다. 그러나 이런 제도를 너무 확대하면 경영권 공격자들이 쉽게 파고 들어올 여지를 주게 된다. 집중투표제란 이사를 1명마다 표결에 부치지 않고, 선임할 이사 전원의 수를 의결권의 수에 곱한 뒤 표결 결과 등수대로 이사를 선임하는 제도를 말한다. 이 경우 소액주주들이 특정 후보에 표를 모으면 자신들의 이익을 대변할 이사를 선임할 수 있다. 칼 아이칸과 KT&G의 공방 때도 칼 아이칸측은 집중투표제를 활용해 자신들이 미는 외국인 사외이사를 KT&G 이사진에 진입시켰다.

■ 경영권 지키려면 기업 밖으로도 시야 넓혀야

경영권 방어장치만 마련했다고 안심하면 안 된다. 의외로 경영권 분쟁의 단계마다 기업 외부에서 뜻밖의 변수가 발생하는 경우가 많기 때문이다.

SK 와 소버린의 지분 매집 대결 때에도 의결권이나 임시주총개최 여부를 놓고 치열한 법정 공방이 있었다. 법원의 판단 하나 하나에 승부가 좌우된 것이다. 호리에 사장과 후지TV의 공방에서도 도쿄지법의 결정이 승부의 갈림길 역할을 했다.

여론의 향배도 중요한 변수이다. SK를 공격한 소버린은 재벌이 소수의 지분으로 전체 그룹을 좌우하는 한국식 지배구조 문제를 끈질기게 물고 늘어졌다. 이는 국내 여론이나 언론에도 반향을 일으켰고, 검찰이나 법원이 판단을 내릴 때 압박 요인으로 작용했다. SK는 오너 일가가 SK텔레콤 이사회에서 동반 퇴진하는 등 적극 대응한 끝에야 겨우 2004년 3월 표 대결에서 승리할 수 있었다.

정 부 규제도 잘 파악해야 한다. 출자총액제한제도(출총제)가 대표적인 예다. 출총제란 잘 알려져 있듯 한 기업이 회사 자금으로 다른 회사의 주식을 매입해 보유할 수 있는 총액을 제한하는 제도인데, 87년 4월 도입된 뒤 7번 바뀌고 한 번 폐지되고 살아났다가 다시 폐지됐다. 이 같은 제도변화와 그 배경에 대한 이해는 경영권 방어의 실전에 큰 영향을 미친다.

앞으로 기업 경영에 기업 외부의 영향은 더욱 커질 전망이다. 기업들은 주주의 입장을 대변하는 이사회가 경영진을 통제하는 미국식 모델을 따라 왔지만, 최근에 잇단 모순이 드러나면서 비판을 받고 있다. 경영진의 모럴 해저드나 지나치게 단기적인 지표에 집착하는 경영이 대표적인 사례다.

이에 따라 유럽 기업들처럼 경영 이사회와 감독 이사회를 이원 운영하는 체제도 조명을 받고 있다. 유럽 기업들은 감독 이사회에 지역 공동체와 근로자 대표를 참여시켜 경영 이사회를 감시·감독하도록 한다. 이 같은 흐름 속에서 건전하게 경영권을 유지하려면 주주와 기업은 물론, 여러 이해관계자들의 이익을 극대화하는 노력이 더욱 필요해질 전망이다.